软件业后周期特征决定了即使美国经济有所波动，美国软件业也或能维持较好业绩。业绩向好的时候，无论是AI赋能还是AIAgent的逻辑都更能令人信服。若美股软件趋势性行情能够继续，则A股软件的主题叙事便可能对此进行映射。若经济提高速度提振需求侧，或A股软件细致划分领域能找到出业绩的AI应用龙头，不断释放业绩，则本轮软件行情有望升格为产业趋势，走出类似13-15年传媒互联网的行情。2023年上半年AI行情在板块的切换上具备硬件先兑现、向终端应用扩散的特征，资金面上更多在TMT内部高位轮动。当前市场较为关注的TMT板块拥挤度较高指的是绝对拥挤度，但事实上，924后全A情绪好转，相对拥挤度水平（TMT换手率与全A换手率比值）仍有距离。
风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。
1、拥挤度的正确打开方式。尽管TMT拥挤度上行接近23年高点位置，但我们大家都认为拥挤度的阈值并不适合简单通过历史情况外推，因为由于板块扩容、经济结构转型，本身TMT的市值占比就处于上行态势。拥挤度的变化主要在体现过去一段时间及当前市场交易的状态，从2013-2014、2023年经验来看，TMT拥挤度上升的过程中往往是超额收益斜率上升最快的一段。因此TMT在近期成交额占比的提升或是由于产业趋势清晰而宏观经济线索还需要探明的背景。2、目前TMT、高端制造等细分行业指数表现已较强。但在其他指标方面，滚动净新高指标已然浮现回落迹象。复盘来看，1月下旬以后，政策顶层设计支持叠加产业落地，TMT跑出明显超额，对应后续能够继续关注事件方面的驱动，包括CSP的资本开支、产业落地以及两会政策情况等。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。
1、关税是“多用途”工具。对于特朗普而言，关税是一个多用途工具：对外用以极限施压，对内用以完成大选承诺。特朗普曾辟谣采用针对性关税的可能性，但他从未辟谣过渐进式关税；反之，他当下采用的正是小步快走的关税策略。后者的重点在于“渐进式”，而非“关税”，即他对关税的基本态度依然是“工具”而非“目的”。我们大家都认为这些都源自特朗普的“自恋型人格”，他把关税当成一场秀，尽可能获得流量、关注和曝光，可以说他展现出了很具有个人色彩的“新川式关税”(TrumpcanoTariff)。2、新川式关税下中国资产有望迎来重估。对于中国市场而言，决定中国资产的重要的条件主要有两个。首先是人民币汇率背后所代表的中美之间竞争比较优势的变化，这决定了灵活资金的流入流出对市场边际定价的影响。其次是在改革方面，如何通过改革加快转型，降低长期风险，让那些与基本面相关的、体现盈利的中国资产真正出现，并获得我们自己的公平估值、公允估值和估值提升。这对中国市场而言是最重要的事情。
风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线
、我们认为“新川式关税”是特朗普2.0多功能工具。特朗普以美国这个全球最大消费国作为筹码，频繁发出关税威胁，并通过与贸易伙伴的谈判达成自己的真实目的。这也代表着，关税的落地将充满不确定性。2、“公平互惠计划”标志着美国贸易政策的根本性转变，这也是自1947年现行多边贸易体系建立以来最重大的贸易政策变革之一。第一步，如果对齐关税水平，排名前十的贸易伙伴中，加拿大、墨西哥、韩国、中国和越南面临加征一定的关税的压力较小。印度和日本的关税加征幅度较大，分别为7.17%、2.46%，未来将承受较大的与美国谈判的压力。第二步是在拉平实际有效关税水平之后，再拉平非关税贸易壁垒，其中的重点是增值税退税和产业补贴。3、行业角度来看，产业补贴较高且被特朗普频繁点名的行业，如半导体、汽车和化学制品等行业，最大有可能受到加征一定的关税的影响。风险提示：WITS贸易数据统计存在缺失和遗漏；特朗普根据更多样化的非关税壁垒计算关税；特朗普以超出国会授予总统的权力加征关税 。
、择时体系信号显示，均线%，Wind全A指数当前趋势线日均线，高于市场趋势线，显示市场继续处于上行趋势格局。市场处于上行趋势，核心观测指标在于市场赚钱效应如何，只要赚钱效应持续为正，市场就有望维持继续上攻，当前赚钱效应为4.8%，显著为正，市场有望继续上行。2、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐港股通互联网/电池等相关行业；此外TWOBETA模型2月继续推荐科学技术板块，主题建议关注消费电子/AI+/机器人/智能驾驶。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至90%。风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
、“端到端”时代，理想怎么来实现追赶头部算法厂商。智能驾驶从基于规则驱动的“rule-base”方案，过渡到数据驱动的“端到端”方案，符合ScalingLaw，即更多的计算量+更多的训练数据+更大的算法规模=更棒的算法性能。2、发力智能驾驶，从落后进化到第一梯队。通过多次OTA，迅速实现全国可开的无图NOA、端到端智驾系统、车位到车位功能。逐步实现智驾架构、智驾功能的行业首发，成功引领智驾风向。3、多方面横向对比国内头部智驾企业，理想优势显著。空间智能+语言智能并举：理想智驾第一梯队，且作为车企，率先推送手机端AI应用，空间智能和语言智能均较为领先。4、推进自研智驾芯片：调整团队内部分工，NPU负责人权利逐渐加强。训练算力与净现金指标：理想现存算力第一梯队。若以净现金指标衡量未来购买算力能力，理想同样凭借近千亿储备，具备打赢算力仗的能力。风险提示：
、高端市场：加速BBA份额替代。20W以上市场占有率约800万辆，2024年自主市占率仅31%。伴随着智驾平权和电动化加速背景下自主产品力持续提升，以及合资价格向下&销量下滑带来的经销商退网，自主有望加速国产替代。建议关注【极氪】、华为系【赛力斯】、【北汽蓝谷】、【江淮】、【理想】、【小米】。2、智能化：高阶智驾渗透率快速普及，有望复刻电动化浪潮下的格局和估值重构。国内L3立法逐渐明晰，高阶智驾渗透率提升加速，开启端到端智驾&L3落地元年。建议关注【比亚迪】、【理想】、【小鹏】。3、出海：出海进入产能出海的2.0时代，海外盈利有望持续提升。2025年乘用车出口规模预计达约500万辆，面对海外政策的不确定性，车企加速海外产能布局，本土化生产和关税压力减轻有望带动销量&盈利能力向上。建议关注【比亚迪】、【长城汽车】。风险提示：
、接入DeepSeek全面拥抱AI。2025年公司接入DeepSeek-R1大模型，推动公司数据资产的“知识整合”以及“智能决策”的应用升级，逐步提升组织效能，强化AI在教研、教学及课后服务等多个核心业务场景的深度应用。2、开启百校计划，持续布局业务人才储备。百校计划即公司将于未来3-5年在全国重点城市开设百家分校，即新增分公司。公司截止目前已累计服务20万企业家及管理者、600余家上市公司，后续业务增长除常规提价外，销售渠道的新增量也同样重要。公司销售团队激励充分动力强劲，持续积极布局招贤储备建设人才梯队，为长期扩张提供核心销售人才支撑。行动教育（商社与轻纺联合覆盖）是企业管理培训领军企业，实效型商学院开创者。公司对核心销售人才激励充分，百校计划推进分公司拓展支撑后续扩张，建议积极关注。风险提示：宏观经济没有到达预期，企业家参培需求没有到达预期，销售渠道扩张不及预期。
看点二：高空作业平台租赁市场出清，龙头市占率持续提升。24年9月份以来头部厂商宣布各型号月租赁指导价格将上浮10%，考虑到2025年宽财政宽货币预期下我们看好高空车租金止跌企稳，利润弹性较大。看点三：轻资产模式拓展顺利，巩固公司龙头实力。公司轻资产模式下设备管理规模由2021年的4600台增长至24H1的7.26万台，轻资产管理模式下的占比由4.75%提升至35.47%，海南华铁24H1轻资产模式下设备管理规模占比23.79%。首次覆盖给予“买入”评级。我们大家都认为宏信建发PB仅0.33倍，资产存在一定低估，公司24年中期分红每股0.05港元，对应2025/1/24收盘股息率为4%，高股息提升投资性价比。风险提示：下游需求没有到达预期；市场之间的竞争加剧导致毛利率降低；轻资产模式推进没有到达预期；宏观经济波动风险；业务开拓难度加大；跨市场选取可比公司做估值具有一定的差异。
、证监会、金管局传递地产融资“暖意”。我们大家都认为，在供给侧出清临近收尾、需求侧企稳逐步确立的背景下，针对企业的融资支持或有利于重新推动周期上行，如“国央企”融资扶持利好其财务杠杆的增加、“未出险民企”利好其债务化解，“已出险房企”利好存量交付；未来融资政策支持仍将基于已有框架，加大力度。2、政治局会议表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅。3、配置方向上，我们提议第一先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品的优点的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。风险提示：
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